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28 de octubre de 2020

¿Cómo se comportan las curvas de rendimiento de acuerdo al riesgo de los instrumentos?

En nuestra sección de Datos, puedes acceder a la curva de tasas del mercado bursátil nacional, desglosada por moneda y calificación crediticia.

En los artículos anteriores habíamos hablado sobre en qué consiste una curva de rendimientos de bonos y cómo se construye. Además, habíamos visto cómo se relaciona con la economía y cómo es capaz de predecir recesiones económicas, centrándonos en los instrumentos de menor riesgo.

En el presente artículo, nos explayaremos más sobre el comportamiento de las curvas cuando están compuestas por activos más riesgosos. Si quieres conocer la curva de tasas del mercado bursátil nacional, desglosada por moneda y calificación crediticia de cada bono, accede aquí: https://marketdata.com.py/bonos/

Rendimientos y Calificación. Cuando existe la posibilidad de pérdida de capital o intereses, los inversionistas exigen retornos más altos. Esto significa que si existen dos bonos con un mismo plazo para el vencimiento (maduración), el de menor calidad crediticia debería otorgar un rendimiento mayor.

A continuación, se muestran las curvas de rendimiento de bonos de empresas nacionales en guaraníes con calificaciones entre AAA y BBB, trazadas en febrero del 2020. Recordemos que una curva de rendimientos es un gráfico que muestra la relación entre el plazo y el retorno de instrumentos de renta fija.

Esta imagen brinda información muy valiosa sobre la relación entre riesgo y retorno. Dentro de cada curva, plazos más largos están asociados con rendimientos mayores, lo que gráficamente se ve con las pendientes positivas de las curvas.

Asimismo, como una probabilidad mayor de pérdida de capital o de intereses es una fuente adicional de riesgo, para cada plazo, los bonos con calificaciones crediticias menores brindan tasas más altas. Gráficamente, esto lo vemos por el traslado vertical que tienen las curvas en función a su calificación.

Imperfecciones del mercado. Aunque este es el comportamiento que un mercado de renta fija debería tener, en la realidad hay varios factores que ocasionan que las curvas se intercepten o que tengan otros comportamientos extraños.

Que exista un punto en común entre estas curvas sugiere que las personas no demandan ningún premio en el rendimiento por lidiar con probabilidades más altas de pérdidas de capital, lo cual no tiene mucho sentido. Veamos por ejemplo a estas mismas curvas trazadas diez días después:

Algunas cuestiones que tienen un rol en esto:

  • Falta de información: A menudo no es fácil asignar un precio correcto al bono, por la dificultad de acceder a los datos de las transacciones anteriores del papel.
  • Poca liquidez: Estas curvas son calculadas tomando transacciones que tengan como máximo tres meses de antigüedad. Es posible que las condiciones de mercado hayan cambiado de modo importante dentro de ese periodo y hagan, por lo tanto, que las transacciones menos recientes distorsionen el trazado de las curvas.
  • Rezago en las calificaciones: En Paraguay, las empresas (no financieras) están obligadas a que sean analizadas por calificadoras de riesgo (y que obtengan una calificación) por lo menos una vez al año. En algunas ocasiones esto ocasiona que la empresa tenga una calificación distinta a la percibida por el mercado, que es el que últimamente dicta los precios (y retornos).
  • Estructuras de pagos distintas: La maduración por sí sola no distingue si los bonos otorgan cupones mensualmente o si no otorgan ninguno, y la periodicidad de flujos es una variable a la que los inversionistas no son indiferentes. Por este motivo, se toma popularmente a la duración de los bonos, para hacerlos más comparables.

Crisis del COVID-19. En el artículo anterior pudimos ver cómo las curvas de tasas de activos de menor riesgo suelen tener una pendiente menos pronunciada en tiempos de crisis económicas. El aplanamiento puede llegar a ser tal que la curva de tasas quede invertida, y es lo que históricamente ha antecedido a las recesiones en Estados Unidos. En Paraguay, este fenómeno también pudo ser visto desde el inicio de la pandemia, aunque con cierto rezago.

Al analizar los rendimientos de bonos con mayor riesgo, este aplanamiento no necesariamente ocurre. Estas curvas también tienen un incentivo a que se vuelvan menos pronunciadas, ante expectativas de bajas en las tasas de interés del mercado, aunque existe otro factor que amortigua al mencionado estímulo.

Cuando se avecinan tiempos económicos más duros, la probabilidad de impago del bono también aumenta, por lo que adquirir un bono a plazos largos ahora constituye una inversión más riesgosa que antes y esto presiona a subas en los rendimientos de estos papeles. Por estos motivos, qué ocurre con las curvas de tasas de estos instrumentos en tiempos de crisis no tiene una respuesta obvia.

A continuación, se exhibe un gráfico de dos curvas de tasas de bonos con calificación BB en guaraníes, una trazada a fines de marzo y la otra a fines de junio del año 2020. En este caso, la pendiente se volvió inclusive más pronunciada, a medida que la crisis económica se agudizó.

¿Qué ocurre con el valor del instrumento? Una curva de tasas con una pendiente más pronunciada no son buenas noticias para el tenedor del bono. Es sinónimo de tasas mayores y bonos depreciados.

Supongamos que tenemos un bono a 2 años en marzo de este año. Usando los datos del gráfico y la definición de duración modificada, la pérdida de valor del bono como consecuencia de este incremento de tasas sería del 2,2%, aproximadamente. Esto significa que si su bono antes tenía un precio de 100, hoy es de 97,8.

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